摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(s一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克hì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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