平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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