文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以2024年房价会继续下跌吗适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜2024年房价会继续下跌吗(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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