文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大g alt="2023年谁(shuí)来(lái)加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(j俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大ìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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