文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内180kg等于多少斤 180kg等于多少磅政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(g180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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