核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)2l是多少毫升 2l是多少升好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变2l是多少毫升 2l是多少升，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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