核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.180kg等于多少斤 180kg等于多少磅14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居180kg等于多少斤 180kg等于多少磅民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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