文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(y马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么è)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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