分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(zhōng)同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相(台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较202台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗2年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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