核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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