核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处(ch162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口ù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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