分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思支持。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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