《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(hu2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ī)了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智(z2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据hì)能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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