核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。纳粹分子是什么意思trong>我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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