来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(q洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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