核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu马美如简介)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)401马美如简介7亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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