主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译rong>3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译