平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额结婚以后他那个越来越大了度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

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  　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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