《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心(xīn)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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