文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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