文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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