王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(t宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思ā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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