文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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