摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均(jū送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由n)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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