文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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