分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来(lái下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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