核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(y莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思ì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思