来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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