文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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