王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思)吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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