文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　我国最穷的5个城市，哪一个省最穷"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">我国最穷的5个城市，哪一个省最穷ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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