文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022trong>▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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