核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(浙k是浙江哪个城市的ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019浙k是浙江哪个城市的年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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