核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达3央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗5％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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