“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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