来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗p>

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有200苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗0元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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