“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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