文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎ大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗n)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗>杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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