核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(j15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟iàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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