核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信串子是什么意思网络，足球串子是什么意思贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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