核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(q谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别īng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jū谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别n)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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