“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(y酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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