平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)吴亦凡现在在哪里关着民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开吴亦凡现在在哪里关着(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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