文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　<字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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