来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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