分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(y凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèn凝神静气的意思，凝神静气的意思解释g)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　凝神静气的意思，凝神静气的意思解释>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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