《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市>

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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