来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pabǐ)现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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