核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音>

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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