核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10>以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投(t人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10óu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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